Alphabet、Amazon 和 Microsoft 的雲服務都在加速增長，但市場如今想要看到的是現金流，而不仅仅是增長。

上周五，美股下跌，使得整周呈现下跌态势。道瓊斯工業平均指數（DJIA）週跌0.85%，標普500指數（SPX）跌0.57%，納斯達克100指數（NDX）跌1.98%。這一大型科技股基準指數進入了今年的第三次技術性回調。

即將到來的美國中期選舉，正在給本已緊張的市場增添相當大的波動。歷史上規模最大的加密貨幣盜竊案也打擊了風險情緒：全球最大的加密貨幣交易所 Binance 報告稱，黑客攻擊影響了價值63億美元的資產。中心化交易所——這與加密貨幣最初的去中心化理念本身相矛盾——再次被證明是薄弱環節。儘管如此，Binance 遭遇黑客攻擊事件雖然規模巨大，但只是給本已醞釀中的市場風暴又添了一把火，市場大部分焦點仍集中在 AI 龍頭身上。

週後段下跌似乎正成為一種慣例，上週也不例外。週一，Anthropic 提交了 IPO 申請，披露了突出的營收增長等數據，重新點燃了市場對科技股的樂觀情緒。Meta（META）的大規模 AI 融資計劃也受到關注，但並未主導市場走勢，因為投資者一方面消化 Anthropic 首次提交文件中的驚人數值，一方面等待密集的財報週和聯邦儲備系統的政策會議。

接下來的幾天，科技股繼續領漲。Broadcom（AVGO）一筆規模龐大的AI基礎設施交易支撐了AI交易。華爾街銀行和Blackstone安排了630億美元的融資，用於購買Broadcom為Anthropic提供的定製AI加速器和網絡設備；作為定製芯片領域的領導者，Broadcom通過為未來租賃設備的價值提供支持，幫助促成了這筆融資。

週三，聯邦儲備系統（Fed）的決策者形容美國經濟「強勁」，這一描述比之前所說的「穩定」擴張有所提升，並補充說就業市場依然穩健。由於經濟增長被認為足以讓通貨膨脹維持在高位，聯邦儲備系統如市場預期的一樣保持利率不變。第二天公佈的數據也證實了這種經濟強勢：第三季度實際GDP按年率計算增長3.4％，明顯高於預期。超預期的主要原因是強勁的消費者支出，尤其是與企業投資相關。

然而，市場並未理會這種由 AI 駕動的、充滿韌性的增長。隨著科技巨頭股價下跌帶來的避險需求，風險偏好迅速降溫，美國國債收益率也隨之下降。 Alphabet （ GOOGL ）觸發了這輪拋售，其股價在周四暴跌超過12%，創下了有記錄以來最差的單日表現。這次暴跌抹去了約5000億美元的市值，是歷史上第二大單日市值蒸發，僅次於 NVIDIA （ NVDA）在2025年初近6000億美元的單日跌幅。

具有讽刺意味的是，Alphabet在几乎所有方面都取得了成绩，唯独在自己的核心領域失利。其雲服務業務的增長再次大幅提速，在超大型雲服務供應商中增速最快。該公司重新奪回了AI模型領先的地位，定製芯片的銷售也取得了巨大進展。然而，這家搜索巨頭卻在搜索業務上失足。其“現金奶牛”業務的營收增速放緩，因爲AI Mode搜索目前的变现能力較弱，卻已佔據了主導地位。更廣泛地看，要證明累計數千億美元投資週期合理的大部分回報，仍需等待未來；而維持並加深AI領先地位所需的資本支出，則繼續拖累了自由現金流轉。

Amazon（AMZN）進一步打壓了市場情緒。該公司披露，其電子商務業務錄得三年來最慢的增長速度，同時在AI上的支出高於預期。Amazon的雲服務表現強勁：全球最大的雲服務供應商AWS在AI需求的推動下連續第六個季度加速增長，首席執行官Andy Jassy預計，未來5到10年雲服務規模將達到1萬億美元。然而，僅第三季度770億美元的資本開支，以及全年支出預計達到2200億美元，導致了大額的自由現金流流出。Google和Amazon的這種局面，引發了市場擔憂：這些原本盈利豐厚、現金流充沛的傳統業務，正在被公司的AI賭注所蠶食。

隨著科技巨頭通過大舉投入衝向 AI 競賽前列，其中許多公司正從「現金流機器」轉變為大舉借貸者，這也加劇了近幾個月 AI 交易的脆弱性。投資者的耐心正在減弱。即便是 Microsoft（MSFT）——其 Azure 雲服務保持快速增長，同時控制住支出並維持正向現金流——也未能逃過這輪衝擊。

市場早已度過了單憑需求飆升就能支撐投資者樂觀情緒的階段。看起來，本季度市場也已經走過了單靠營收增長就能維持「故事」的階段。三大雲服務領導者都在加速增長，只是產能限制阻礙了它們取得更大的增幅。所有人都知道，產能需要資本支出，但投資者開始懷疑，持續加速增長是否值得當下放棄投資回報率。沒錯，這確實是一場深刻的技術革命，也是百年一遇的金融機會。但市場還能容忍這種不斷消耗自由現金流、且依賴大規模借貸的基礎設施建設多久呢？