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恢復性的休整與不健康的停滯之間，差別就在於時間。區分韌性與疲態並不總是容易的。

標普500指數已經橫盤數月，上週一度回落到6月1日首次觸及的水平。過去三個月裏，該指數幾乎一直處於8月3日至4日那波兩天強勁反彈所覆蓋的區間內。

与此同时，曾領漲的 AI 交易板塊——以 iShares 和 AI Innovation ETF 為代表——相對於等權重的標普500指數一度下跌35個百分點，隨後收復了一半的失地，但又回吐了大部分反彈幅度。

抛開這段過程給所有人留下了大量時間和空間去過度解讀不談，這種持續的反覆震盪和倉位衝擊，從戰術角度來看也帶來了一些積極作用。

它在半導體以及其他曾經的動量型 AI 硬件概念股中製造了短期洗盤條件。同時，從可選消費到工業股再到銀行股等市場中的週期板塊，也因為更高的債券收益率和居高不下的油價而出現了兩位數回撤。

股票投資者明顯更偏好品質和防禦性，而債券市場開始更嚴格地分配增長資本，提高了那些邊際性AI數據中心借款人的融資門檻。

在這一過程中，一些熟悉的跨市場關係也被打亂：美國國債收益率不再與油價高度同步，儘管原油價格仍高於每桶100美元，但收益率卻已從高位明顯回落。標普500指數與美國國債收益率之間原本的負相關關係也有所鬆動，因為債券市場的買盤似乎更多與AI建設進程中的波折有關，而這也拖累了大型科技公司。

高盛股票交易台上周末指出，市场存在“交易员疲劳”，部分原因是动量因子股票篮子在2026年里已有30次单日涨跌幅至少达到5%，这一频率高于任何其他完整年份，甚至包括2000年、2009年和2020年等出现危机的年份。高盛表示：“不确定我们还能承受多少次主题叙事的反复翻转。”

當然，困惑和壓力最終也有可能重置倉位和態度，並帶來積極的效果。Macro Risk Advisors的John Kolovos每週追蹤的情緒與倉位綜合指標，正接近一個適合戰術性反彈的「絕佳切入點」，他表示。根據多數衡量標準，對沖基金已大幅削減科技股的槓桿和敞口。德意志銀行稱，廣義機構在科技板塊的倉位並不比伊朗戰爭期間的低點高多少，而且「最近兩次科技股反彈都與強勁的財報發布同時出現」。

在此背景下，Alphabet、Amazon和Microsoft這些超大市值雲平台將在本週公佈業績。同時，Anthropic的IPO申報文件顯示其經營指標良好，且在IPO募集資金到賬前就已擁有1000億美元現金，這或許能緩解一些AI的融資焦慮；此外，黑石為SpaceX的資本支出提供融資，以及博通安排630億美元為Anthropic的芯片籌資，也有助於緩和這種擔憂。

Kgwebo e tlhoka phaposi ya go hema. Ga se motsotso wa "either/or", mme ga o kgakala.

如果說投資者撤退和風險偏好減弱的证据中還有一個令人不安的例外，那就是散戶仍在持續買入那些看起來最糟糕的科技股圖表。

Citadel Securities 股票及股票衍生品策略主管 Scott Rubner 在周四科技股大跌3%之後於周五寫道：「雖然多間賣方機構評論稱散戶已經投降，但我的們平臺數據顯示情況恰恰相反。」也就是說，Citadel 作為主要做市商所處理的散戶訂單流顯示，散戶正在極度抄底杠杆半導體 ETF、Micron、Meta 以及其他遭受重挫的個股。這與 Robinhood 的數據相符；據該公司旗下的 Sherwood Media 報道，Robinhood 交易者在 Bloom Energy 下跌11%時蜂擁買入，淨買入量創下該股歷史第二高的單日紀錄。

這種在大幅走弱時激進買入的行為，雖然在某種程度上令人印象深刻，甚至讓一些人欽佩，但它通常並不會與重要市場低點同時出現。Citadel的數據顯示，3月底和7月底的市場底部，恰恰出現在散戶恐慌性賣出、連續一兩週淨賣出的階段。

這並不是說，散戶固執地逢低買入就一定不會讓受重創的板塊出現一些反彈，但這很可能会限制反彈的強度和持續性。

市場溫度計

Macro Risk Advisors 的 John Kolovos 对最新讀數表示：「情緒和廣度終於給了我們一些值得喜歡的東西，極佳的切入點或許就在不遠處，但宏觀環境必須配合。我們的研究表明，在金融條件依然緊張的情況下，動能改善歷史上往往帶來令人失望的回報，並使市場面臨左尾風險或回調的嚴重脆弱性。」

街頭觀察

有時，要評估證據的份量，需要等待很長的時間才能看到所有的證據。我承認，過去幾個月的焦慮性震盪和估值壓縮，已經為向上的意外和一輪緩解性上漲創造了條件。

但从更宏大的圖景來看，我仍想對變化中的大氣環境保持警惕。

正如我在這份通訊發布後的幾週裏所指出的，我認為我們正在感受到周期後段的震動——市場領導面變窄、投資者不願為快速盈利增長支付更高的估值、收益率曲線趨平、信貸市場更加吝啬。

我曾提出，市場可能正在告訴我們，公司正通過前置資本支出循環實現「超額盈利」。伊朗戰爭及其宏觀擾動，很可能阻止了AI主題演變成為全面的泡沫，只是將瘋狂的行情限制在半導體及相關板塊。但這並不意味着這輪週期一定會重新膨脹成一個更廣泛的泡沫。

我也認為，即便股票表現不錯，債券如今也能提供有用的收益緩衝，以對沖集中化的股票風險。

去年這個時候，週期性板塊表現優異、財政環境良好且信貸環境溫和，這些都讓我們不必擔心2026年的經濟增長。那么，如今防禦性股票領漲、財政推動力減弱以及企業信貸不穩，又對投資者說出了什麼呢？

我也相信均值回歸的規律，儘管它只會間歇性地被驗證。Ritholtz Wealth Management的Ben Carlson在她的博客“A Wealth of Common Sense”上的一篇文章中，詳細討論了標普500過去15年的優異回報，以及這對未來可能意味著什麼。

TS Lombard 的 Dario Perkins 这篇文章在過去幾天裏被大量轉發，理由充分。這是一個表述清晰、也令人警醒的思考實驗，探討 AI 繁榮如今如何可能正在孕育自己的嚴重崩盤。

收盤觀察

資金向純粹、傳統的防禦型股票遷移的過程有些過於機械，以至於很難斷定這完全是宏觀層面的「信號」，因為那種因子輪動看起來幾乎像是按照劇本演繹，反而不太可信。

不過，結果確實是消費必需品與科技股的估值正在趨同。對於現在這一代投資者來說，這可能顯得有些反常，但曾經有了一段時間，必需消費品因為其穩定性和持久的品牌而享有估值溢價，而科技股則被視為週期性強、變化無常。

寶潔長期以來一直是消費品行業的標杆，其管理質量的象徵意義，就如同 Pampers 對於紙尿褲一樣。在某種程度上，Google 也幾乎成了「上網搜索」的代名詞。

你是將這種市盈率交叉視為世界秩序正在恢复正常，還是視為 Alphabet 股價的強烈買入信號，這取決於你是哪一種投資者。

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