美國證監會（SEC）公司融資部於9月25日發布了一組常見問題解答，進一步說明了質押憑證代幣、打包資產、代幣回購以及功能性網絡在現有證券法解釋下的適用範圍。文件強調，這些內容僅代表工作人員的觀點，不構成新規，也不屬於委員會的正式決定。

質押憑證如何認定

SEC 工作人員表示，如果一種代幣僅僅證明持有人對底層數字商品的所有權，在特定條件下可被视为“數字工具”，而非證券。判斷的重點不在於名稱，而在於它實際上賦予持有人的權利，以及底層資產是如何被持有的。

依照這份說明，所謂的「憑證」需要滿足幾項條件：它僅能證明一定數量的資產已被存入，持有人仍保有該資產的所有權；它不會改變底層資產原有的權利，也不會額外賦予金融收益。

同時，發行方不得將這部分存入資產作為自有資產使用，也不得轉移、出借、質押或用於其他目的，這些資產也不能成爲發行方債權人的追索對象。SEC指出，這一解釋同樣適用於可贖回的打包資產。

協議型流動性質押另作判斷

對於由協議型流動性質押服務提供方發行的憑證，SEC工作人員稱，在某些情況下，這類代幣也可能被歸為“數字商品”。前提是其價值與一個已經具備功能的加密系統運行情況，以及市場供給需求關係相關。

文件還提到，即使持有人能夠獲得底層質押資產產生的獎勵，也不意味着憑證代幣本身創造了這項權利，或決定了獎勵金額。工作人員認為，關鍵仍在於代幣本身是否新增了收益承諾。

功能性網路影響判斷

這份 FAQ 也回應了一種更複雜的情況：某些代幣在早期可能與投資合同一同出售，但在網路逐步具備功能後，其法律分析不一定會保持不變。

SEC 工作人員表示，在加密系統已經具備相關功能之後，圍繞網絡安全、維護、升級、開發資助以及推動使用增長等工作，不一定仍構成投資者所依賴的「核心管理努力」。即便發行方承諾繼續提供這些服務，也不必然滿足 Howey 测试中的相關要件。

不過，是否已經實現「功能性」仍需結合發行方此前向買方作出的具體承諾來判斷。工作人員表示，不能脫離項目方早期的表述，直接假設代幣已經擺脫原有的投資合同分析。

回購由平台按個案處理

在代幣回購問題上，SEC工作人員區分了網絡所處階段。如果一個加密系統已經具備相關功能，發行方宣佈回購一枚非證券代幣，本身並不等於承諾通過管理行為為持有人創造收益。

但在網路尚未具備這一功能之前，如果項目方將回購描述為能為持有人帶來收益或回報，這一表述就可能影響證券法的判斷。

對於市場宣傳，工作人員也劃出了界線：介紹網絡已經具備的用途，通常不等於作出收益承諾；泛泛談及未來可能增加的功能，如果沒有與潛在利潤掛鉤，也不太容易被視為「核心管理努力」的承諾。

FAQ 也提到，美國交易平臺在二級市場上推出某種代幣，並不會因此自動被認定為該代幣的「推廣者」。是否構成推廣者，仍需看其是否符合《證券法》Rule 405條下的既有定義。

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