如果說2026年有一個相對穩妥的預測，那就是美國國債收益率會隨著原油期貨的上漲而上升。但過去一個月，這種關係已經結束。BlackRock旗下的Systematic Alternatives ETF（IALT）高級投資組合經理Jeffrey Rosenberg表示，這一交易邏輯的失效對市場有重大影響。
Rosenberg 在最新一期 CNBC 《ETF Edge》節目中表示：「油價和國債收益率之間存在一種驚人的相關性，但在10月這種相關性突然停止了。」
聯邦儲備委員會主席 Kevin Warsh 在周三於 FOMC 举行的新聞發布会上也提到了油價與債券收益率之間的關係。他指出，原油期貨持續上漲，這也是中央銀行在抗擊通貨膨脹時必須考慮的因素。但 Rosenberg 表示，Warsh 沒有提到「最重要的結論」。
「今年國債與油價的相關性達到80%」，Rosenberg說，這一水平相較於正常的相關性「異常高」。「我們基本上一直都在圍繞油價進行交易，而且這樣做是有充分理由的。」
那麼發生了什麼？Rosenberg認為，可以從降溫的AI交易中找到答案。隨著市場在10月逐漸脫離油價與國債收益率的相關交易，“這些交易告訴我們一些重要的事情，”他說，“在市場看來，地緣政治風險是次要的，AI風險才是主要的。”
過去一個月裏，這一點在週五納斯達克市場的大幅拋售，以及本周早些時候谷歌創下歷史上最大單日跌幅、蒸發5,000億美元市值的事件中表現得最为明顯。Rosenberg 表示，AI 交易出現回撤，債券收益率隨之走低，因為市場將AI 交易走弱等同於美國經濟整體走弱。他還表示，上周的GDP 報告也證實了這種觀點。
「AI 就是一切，無處不在，時時刻刻都在影響市場，」他說。無論是經濟增長中的投資端，還是消費端的財富效應，背後都與 AI 有關。
Rosenberg在《ETF Edge》播客的延伸对话中表示：“第三季度GDP是一个惊人的數字，而且全部與AI有關。”他指出，設備投資增加、消費超出預期，二者都受到AI財富效應的推動；而後者尤其值得注意，因為美國實際收入一直在下降。
第三季企業投資增長12.7%，是2011年以來、疫情期間以外的最大增幅，其中信息處理設備投資增長37%。工業設備投資增長近25%，雖然這並非直接的AI交易，但部分反映了數據中心支出。
Warsh在FOMC的新聞發佈會上對經濟的判斷並不認同這一說法。他說：「將經濟強勁歸因於這輪新技術浪潮非常方便。事實上，如果我們看數據，包括從上一次會議到這次會議的數據，資本支出不僅穩健、強勁，而且正在擴散。所以，如果你想把情況描述成我們所見到的強勁只存在於少數狹窄的領域，那麼現在比幾個季度前要難以說得通多了。」
但 Rosenberg 表示，10月的市場並未得出這樣的結論。綜合來看，他認為，任何 AI 交易的「波動」都會被視為美國增長前景的波動，而且具有通縮性。在通縮環境下，「只有一種東西可以對沖，」他說，那就是「大家都不願意看到的那個東西……國債收益率曲線的長端」。
「這就是過去一個月市場表現帶來的真正重要教訓，」他說。
儘管如此，Rosenberg 仍對將這種動態解讀為債券的安全押注保持謹慎。「簡單來說，這並不是回到正常狀態——所謂的正常，是債券對沖股票，」他說。
原因在於債券面臨相互衝突的力量。油價上漲以及通貨膨脹持續高於目標，這些對固定收益資產的挑戰並不會消失，也會削弱固定收益作為對沖工具的「有效性」，Rosenberg說。
「通貨膨脹太高，這限制了聯邦儲備系統提供寬鬆政策的能力，而我們還沒有擺脫這一狀況，」他說。「但過去一個月我們學到的是，如果規模夠大，如果 AI 的趨勢開始對宏觀經濟和通貨膨脹趨勢產生不利影響，它就有可能引發全面的變化，轉向通縮，而債券市場的反應可能會像10月那樣。」
不過他表示，投資者不應該押注這種交易會單向發展，也不應該認為這沒有代價。投資者需要權衡：一方面是10月行情顯示出的債券分散化收益，另一方面是AI並未拖垮經濟的情景。而且，AI繁榮持續得越久，再加上美國更廣泛的財政挑戰，“債券就會越受考驗”，他說。
如何交易 AI 超大規模雲服務供應商的債務熱潮
AI 交易本身就是債券市場中的一個重要組成部分，而在過去的一週裏，谷歌財報公佈後股價下跌以及微軟重返公開債券市場，都讓這一點變得格外明顯。「這讓市場感到意外。微軟已經接近十年沒有回到這個市場了，」Rosenberg 說。
隨著科技巨頭的資本支出需求越來越頻繁地超過自由現金流，公開債券市場正在逐步消化預期中的發行洪流。「當債券市場、公開債券市場看到這些資金都是從哪裡來的……這就是一個巨大的邊際發行主體，而且資金越來越多地一次又一次地流向這裏，」他說。
超大型雲服務供應商正接近銀行貸款和私人信貸市場所能提供的融資上限。Rosenberg強調，全球40萬億至60萬億美元的債券市場可以吸收未來四年預計的4萬億美元的AI債務，但「市場的承載能力並非無限的」。
這種需求將導致價格下跌、利差擴大，不過微軟的交易吸引了大量投資者的興趣，並且獲得了超額認購。
Rosenberg 表示，更多超大型雲服務供應商的債務被推往公開債券市場是一件好事，因為這意味著債券價格和信用違約掉期（CDS）的利差等資訊將會更加透明。目前，微軟的信用違約掉期利差交易接近五年來的最高水平，約為55；相比之下，甲骨文的CDS利差接近300。對於那些在通貨膨脹環境和美國財政挑戰下不願直接購買債券，但仍然希望對沖AI繁榮押注的投資者來說，這提供了另一種交易機會。
「那是在大金融危機時期的老辦法，」他說，「賣空它。你可以在[公開]信貸市場進行雙向交易，而在銀行貸款和私人信貸中則無法做到。但一旦它們進入公開市場，你就可以這樣做了。」
Rosenberg 表示，谷歌單日跌幅12%「從歷史上看甚至都沒有出現在圖表上」。「所以它正在進入一個不同的‘郵編區’，如果你願意這樣說的話，也就是不同的市場定價、市場波動和市場消化區間。這不是世界末日，只是 AI 正在進入一個不同的世界，」他說，并表示公開債券市場更高的透明度，讓投資者更有能力交易「恐懼與貪婪之間的情緒波動」。
在 Rosenberg 看來，大型超規模雲服務供應商對應的 CDS 市場傳達給投資者的信息並非是違約風險很高，而是隨著所有公司都試圖獲得更多債務融資，銀行和金融中介為這些風險尋找交易對手的能力正在變得更加有限。
「想想金融市場和這些大型投資繁榮週期。它們不會朝一個方向直線前進，而是會一步步上升，再重置。」但在 AI 的繁榮中，過去出現的只有「積極的一面」，Rosenberg 說。「這仍然是一個極其積極的故事，但你會開始看到一點 AI 悲觀情緒帶來的平衡。」
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