花旗將丹麥製藥商諾和諾德（Novo Nordisk）的目標價從310丹麥克朗下調至296丹麥克朗，維持“中性”評級。主要原因是諾和諾德預計，到2030年該公司的利潤率將整體保持穩定，研發支出的增加將限制盈利能力的改善。儘管花旗對口服減肥藥Wegovy的銷售前景持樂觀態度，並上調了近期營收及利潤預測，但由於長期利潤率缺乏增長空間，仍下調了該公司2027年至2030年的盈利增速預期。

長期利潤率承受壓力，花旗旗下下調盈利增長預期

諾和諾德近期在資本市場日（CMD）上表示，受研發投入增加影響，公司預計到2030年利潤率將整體保持穩定。

基於此指引，花旗將諾和諾德2028年至2030年的調整後營業利潤預測下調2%至4%，並將2027年至2030年的預期每股收益年均增速從12%降至9%。

与此同时，花旗將諾和諾德的目标估值倍數從2027年預期市盈率15倍下調至14倍，目標價相應從310丹麥克朗降至296丹麥克朗。

不過，花旗對公司近期經營表現的判斷有所改善。考慮到美國以外的市場對Wegovy的銷售預期上升，以及糖尿病藥物Ozempic在美國的處方量變化，花旗將2026年和2027年的調整後營業利潤預測分別上調2%至3%，同期調整後銷售額預測分別上調3%和1%。

口服Wegovy海外擴張加速，峰值銷售預測上調至130億美元

口服 Wegovy 是花旗上调諾和諾德近期業績預測的重要原因。

諾和諾德在資本市場日上表示，隨著生產能力的改善，公司計劃在2027年底前將口服Wegovy推廣至至少20個國家，覆蓋其目前所服務的肥胖症市場的約三分之二。

英國市場的上市表現也增強了花旗對該產品的信心。自今年7月推出以來，口服Wegovy在英國已分銷100萬盒。花旗因此將該產品的峰值銷售額預測從100億美元上調至130億美元。

花旗預計，在即將公布的第三季度財報中，口服Wegovy的銷售額將達到53億丹麥克朗，高於市場普遍預期的45億丹麥克朗，超出幅度約16%。花旗認為，英國市場強勁的上市表現是推動銷售增長的重要因素。

第三季營收預計同比下降4%，傳統產品銷售面臨壓力

諾和諾德定於11月4日公佈第三季度業績。儘管口服Wegovy的銷售增長，花旗仍預計公司季度營收將同比下降。

具體而言，花旗預計諾和諾德第三季營收為735億丹麥克朗，按固定匯率計算同比下降4%，但仍比市場普遍預期高出約1%。

營收下滑主要受到多項因素影響：

• 去年同期基數較高：去年第三季存在約30億丹麥克朗的返利調整及渠道備貨收益，抬高了比較基數。
• Ozempic 美國業務面臨壓力：美國市場的處方量及售價持續下降，其中 Ozempic 的處方量下降了約15%。
• 仿藥競爭加劇：加拿大和巴西市場出現仿藥上市，對現有產品銷售形成壓力。
• 注射劑型 Wegovy 降價：注射劑型減肥藥 Wegovy 的銷售價格持續下降，抵消了部分口服產品帶來的收入增長。

此外，花旗指出，現有的處方數據尚未顯示 GLP-1 類藥物獲得美國聯邦醫療保險（Medicare）報銷資格對銷售產生明顯推動作用。

在利潤方面，花旗預計諾和諾德第三季調整後的營業利潤按固定匯率計算同比增長18%。不過，這一增長主要來自於去年同期包含了約90億丹麥克朗的重組費用。若剔除該項費用帶來的低基數效應，調整後的營業利潤預計同比將下降約15%。

由於研發支出增加壓低了利潤率，花旗預計公司第三季調整後的營業利潤將基本符合市場普遍預期。

在每股收益方面，花旗預計諾和諾德第三季根據國際財務報告準則（IFRS）計算的每股收益為4.15丹麥克朗，同比下降8%。主要原因是實驗性藥物ziltivekimab在ZEUS臨床試驗中失敗，導致公司計提資產減值。

新一代減肥藥競爭加劇，長期增長面臨挑戰

儘管口服 Wegovy 有望在第三季交出好於預期的銷售成績，但花旗認為，單一產品的增長尚不足以消除投資者對諾和諾德長期盈利能力的不安。

一方面，注射劑型Wegovy未來的定價趨勢仍存在較大的不確定性，價格壓力可能繼續影響公司的整體利潤率。另一方面，多間大型製藥企業正在推進新一代減肥及代謝疾病药物的研發，長期競爭壓力不斷增加。

花旗特別提到了幾款潛在的競爭產品，包括禮來的 retatrutide 和 eloralintide、羅氏的 enicepatide、輝瑞的 MET-097i，以及阿斯利康的 elecoglipron。

花旗認為，即便口服藥Wegovy的銷售超過預期，注射劑型Wegovy的價格前景不明，加上競爭對手不斷推進新藥研發，仍可能使大量投資者保持觀望態度。

整體而言，花旗對諾和諾德的判斷呈現出明顯的短期與長期分化：口服Wegovy的國際市場擴張有望支撐未來兩年的銷售和利潤表現，但研發投入增加、成熟產品降價以及新藥競爭加劇，將限制公司中長期的盈利增速和估值提升空間。