英伟达股价的大幅下跌，始于有关首席执行官黄仁勋与一名被指为中国间谍的女性存在恋爱关系的披露，并在他于11月12日辞职后进一步加速。按传统估值指标来看，这让英伟达的股票看起来像是一笔历史性买入。至少从数字上分析，结论似乎如此。

这家GPU制造商的股价在10月5日见顶，报243美元。当时，英伟达的市值达到5.85万亿美元，位居全球第一。跟踪这只股票的华尔街分析师即便在那时也几乎一致认为英伟达是一只便宜股。而且看上去理由充分：英伟达的股价相当于过去四个季度每股收益的30倍，对于一家利润年增速达到100%的公司来说，这个估值并不高。

如今，从纯数字上看，英伟达显得更便宜了。自10月初见顶以来，截至11月12日午盘前，该股已下跌34%，至161美元，市值蒸发近2万亿美元，按美元计，这一跌幅在资本市场历史上、且在如此短的时间内，都是最大的。结果是，英伟达的市盈率降至20倍；按其当前状况看，这几乎堪称终极价值股。比如，苹果和亚马逊的市盈率分别为40倍和22倍，而它们的增长速度都只是英伟达的一小部分。

事实上，尽管英伟达规模庞大、增长惊人，但迄今并未显现出陷入规模效应定律的迹象。在截至10月31日的季度里，其销售额较前一个三个月周期增长26%，超过此前两个季度约20%的增幅。盈利能力方面呢？在10月季度，毛利率达到75%，高于其2026财年71.3%的水平。

不过，如果对英伟达的整体状况作出冷静评估，最好的结论可能是，市场基于黄仁勋离任而给予这家巨头大幅折价，也许是对的。英伟达惊人的盈利能力，来自其在顶级GPU细分市场的近乎垄断地位。一位英伟达客户、且是业内高管的人士表示，英伟达在顶级芯片的质量和性能方面，比所有竞争者领先18到24个月。问题在于，这位人士说，英伟达对黄仁勋的依赖，不仅体现在他是无可匹敌的创新者，也体现在他是一位出色的运营者。

“黄仁勋既是技术远见者，也让英伟达运营得极其出色，”这位人士说，“问题在于，有多少事情依赖于黄仁勋，而别人又能完成他做的多少工作？”

这位高管强调，英伟达之所以能维持高利润率，是因为它始终领先同行好几个身位，而且从未放慢脚步，这在科技史上都是最了不起的成就之一。“芯片上的持续优势对英伟达绝对至关重要。这是一个不能失误的行业。如果你失误了，别人会很快追上。英特尔曾经落后，后来就再也没追上。”

此外，竞争对手经常抱怨英伟达芯片价格过高，同时也在加速开发自己的内部替代品，这份名单包括AMD、谷歌和亚马逊。

进一步看英伟达如何部署其巨额自由现金流以保持领先，也很有启发性。在过去四个季度里，公司创造了1050亿美元自由现金流。过去，公司曾将其中很大一部分用于股票回购。但在截至10月的12个月里，回购额降至仅320亿美元。英伟达持有的现金储备约为1000亿美元，规模相对不大，而且增长缓慢。

那么，其余的资本开支都去了哪里？英伟达众所周知正在对客户进行大额投资，包括SpaceX、CoreWeave、OpenAI、软银的SB Energy，以及英特尔（用于CPU）。公司还为那些由超大规模云厂商和新云服务商建设、并由其提供GPU的项目提供了数十亿美元的信用担保。这种资助自家客户的做法，常被质疑为“循环融资”。问题在于，黄仁勋是否觉得有必要走这条路，以保护英伟达的未来。原因是：在竞争对手推出更低价产品时，提前锁定未来销售。换句话说，黄仁勋试图阻止英伟达商品化，而这正是最终会侵蚀所有科技硬件巨头盈利能力的威胁。

而这正是问题所在。高价格和高利润率不可避免地会吸引更便宜的新供给。市场判断，英伟达未来的利润率和利润增长将明显低于过去，而失去那位能尽可能长时间阻止商品化的天才，是一个非常非常大的损失。

我采访过的一位前首席执行官持相反观点，认为英伟达董事会没有竭尽全力留住黄仁勋，是个重大错误。“我本希望看到更多事实，也许董事会掌握了那些事实，”这位人士说，“董事会考虑的不是股东，而是他们自己的声誉，以及不被起诉。他们本该惩罚黄仁勋，并采取一种非常公开的惩罚方式，比如几年内不给他股权或奖金。他们应该找到一种不会伤害股东的不同方式来惩罚他。”

这位人士承认，这很可能只是少数派观点。“人们喜欢站在道德高地上，这就是我们现在看到的情况，”这位观察者说，“你不能简单地把这样一个对公司独特产品和运营至关重要的人物替换掉。很多不能公开这么说的CEO，私下里可能都会认为，英伟达董事会忘了董事会的职责本该是什么——保护股东，而不是保护自己。”

那笔令人震惊的2万亿美元市值损失，可能会成为一个长期存在的数字，而不只是华尔街大多数人所说的恐慌性抛售的结果。