Anthropic首席执行官Dario Amodei曾写道，要创造出足够强大的AI，仿佛是在“数据中心里拥有一个天才国家”。但这家公司最近披露的IPO招股书，进一步揭示了Anthropic要把这一愿景变为现实所需的那种脆弱融资结构。

本周，该公司更新了招股书，加入了第三季度财务结果，显示随着算力成本上升，公司利润率受到挤压。公司还披露了更多数据中心支出承诺。Anthropic如今已承诺到2045年累计支出高达8954亿美元。向Anthropic出售其所需芯片和云服务的一些公司，也在帮助为这些采购本身提供融资。Broadcom同意在一项630亿美元的设备融资安排中承担损失，如果Anthropic违约，其最大潜在责任在设备部署后将达到约430亿美元。

这种支持有助于Anthropic在无需一次性支付全部设备成本的情况下获得算力。Google和AMD也将部分资金与Anthropic租赁或部署其硬件挂钩。提供担保的供应商，可能会在更疲弱的AI需求削弱自身销售和市值时，面临其所支持的借款人和开发商的赔付要求。

谁来承担风险？

在10月26日宣布的这笔630亿美元交易中，美国银行、花旗、摩根士丹利和黑石将为一家新设公司提供融资，该公司购买Broadcom芯片和网络设备，并将其租给Anthropic。预计交付将于2027年开始。Anthropic将随着时间推移为这些芯片支付租金，而这正是融资方回收投资所依赖的收入来源。

不过，如果Anthropic违约，Broadcom同意弥补租约剩余欠款的72.5%与设备出售所得之间的差额。比如，如果还欠100美元，而设备卖出60美元，Broadcom将支付12.50美元。

D.A. Davidson科技研究主管Gil Luria对Fortune表示，Broadcom基本上必须达成这样的交易，才能确保自己不会把销售让给竞争对手Nvidia；后者也曾为其一些最大芯片客户提供支持。“为了在与Nvidia对客户支持的竞争中保持竞争力，Broadcom和AMD等其他大型半导体公司也不得不出手支持自己的客户，”Luria说。他在10月27日将Broadcom评级上调至买入。

融资方在违约后能否收回资金，也取决于其他客户是否能使用这些芯片。信用评级机构KBRA的Andrew Giudici对Fortune表示，将Nvidia GPU与Google的专用AI芯片TPU相比，后者由Broadcom制造，“定制TPU通常具有更高的再出租风险，因为它们面向更专门的生态系统，潜在用户群更窄”。

Giudici说，像Broadcom这种残值支持安排，可以在设备无法按预期价格出售或再出租时帮助融资方收回资金。“不过，这实际上把部分风险转移给了支持方。”他说，因此评估这类融资时，供应商的信用状况、承诺的可执行性以及覆盖范围都很重要。

哥伦比亚商学院房地产与金融教授Stijn Van Nieuwerburgh表示，现金充裕、且在AI之外还有大量业务的供应商，具备吸收损失的能力。但如果AI需求走弱，可能会在这些合作伙伴的硬件销售、云收入和投资价值同时受到冲击时，触发其担保责任。“单独的合同可以把同样的底层需求冲击传导到多个资产负债表上，”他说。“单笔贷款可能变得更安全，但整个系统会变得更集中，也更难评估。”

Anthropic的IPO文件称，其扩大算力的能力，可能取决于少数云服务商、合作伙伴和融资方是否仍愿意并且有能力提供支持。最重要的两家合作方Amazon和Google，也在为自己的AI建设投入比经营活动带来更多的现金。Amazon报告称，截至过去12个月，其自由现金流为负424亿美元，主要因为AI相关设备投资增加。Google母公司Alphabet第三季度自由现金流为负91亿美元。两家公司仍然产生大量现金，也能轻松借款，但这些支出意味着，继续支持Anthropic将越来越多地与它们自身的建设争夺资本。

首席执行官Dario Amodei曾描述，一家AI公司如何可能增长极快，却仍然买入比自己负担得起更多的算力。在今年2月接受播客主持人Dwarkesh Patel采访时，他用一个假设公司举例：如果公司假定收入每年增长10倍，就会购买算力。即便收入增长5倍，也可能仍无力支付已下单的资源。市场规模或许会变得极大，但发展速度仍可能慢于提前采购的节奏。“如果你差了几年，那可能是灾难性的，”他说。

复杂的融资条件

根据2026年3月的一项协议，Anthropic最多可向Broadcom发行42亿美元可转换票据，用于支付符合条件的季度租金，从而保留原本需要支付的现金。利息会增加债务，而持有人可以选择按折扣将其转换为Anthropic股票。

该融资工具下发行的票据通常年利率为9%，利息计入债务，且可按市价的90%转换为股票。但在未达到特定收入条件时发行的票据，利率为13%，并按市价的85%转换，这意味着票据持有人每投入1美元可获得更多股份，从而进一步稀释现有股东。如果持续未能满足协议条件，Anthropic将无法继续获得后续资金。Anthropic表示，这些收入增长门槛明显低于其近期实际增长速度。公司在第三季度财报中披露，季度营收同比增长45%，年化同比增速超过1000%。

Google和AMD也将融资与硬件承诺挂钩：随着Anthropic承担TPU租赁义务，部分Google资金将可动用；而AMD的投资则会随着其GPU达到交付和部署里程碑而释放。

Van Nieuwerburgh对Fortune表示：“与硬件挂钩的股权投资让Amazon和AMD暴露于风险之中，但不会让它们成为全面担保人。”如果Anthropic无法付款，Broadcom和Google将在各自回购/担保安排的合同上限内承担损失，而贷款方仍要承担未覆盖的风险，他说。

Anthropic表示，公司多年来一直让Claude能够运行在Amazon、Google、Nvidia和AMD的芯片上，从而可以根据价格和性能分配工作。但与某一供应商设备挂钩的融资，并不会自动跟随到另一家供应商。这可能使Anthropic难以像过去那样灵活地决定哪类芯片用于哪类工作负载。

IPO现金或可为Anthropic带来更多灵活性

Anthropic披露，截至9月30日，公司流动性为1466亿美元，包括现金、短期投资和可用银行授信。这为其履行付款义务和资助扩张提供了充足资源，不过如果动用银行授信，也会增加借款。

Trzcinka认为，这种流动性对债券持有人是利好，但Anthropic的债务是否能获得投资级评级，“将取决于评级机构如何评估其巨额未来承诺、较短的经营历史以及高度交织的关系”。

“公司现在已经披露了这些承诺，规模比我们最初估计的还要大，达到8950亿美元，而我们此前的估计约为6000亿美元，”他说。他认为，这些承诺和关系将限制公司以投资级利差获得融资的能力——也就是投资级借款人通常支付的、相对基准利率较低的溢价。

“关键问题是，收入能否以足够快的速度复合增长，以吸收未来承诺并跑赢算力成本，”他说。他正在关注Anthropic是否会承担更多承诺，以及其流动性如何保持。“动用循环信贷额度[credit facility]也会是一个潜在警示信号，”他说。

通过Anthropic Direct——该项目下Anthropic计划建设自己的云计算基础设施——公司把对数据中心空间的承诺与更大规模的芯片投资分开，从而在下单设备前有更多时间评估需求。公司可以先预留由第三方代为运营的专用设施，再在之后进行芯片投资。招股书称，数据中心的准备时间通常比其中的设备更长。随着专用基础设施上线，Anthropic表示，可以用成本更低的长期算力，替代更昂贵的短期算力。

在购买芯片之前，Anthropic对数据中心的承诺仍可能让公司为需求未必能填满的空间付费。Van Nieuwerburgh说，拥有已锁定电力的设施“当然可能在最终数据中心需求不及预期时变成搁浅资产”，也就是说，它可能没有足够业务来证明成本合理，而且也没有明显买家可以接手。

Anthropic表示，要减少对合作伙伴为未来设施和设备买单的依赖，部分取决于能否从独立来源获得基于自身信用的融资。IPO将带来来自股东的现金，公司可用这些资金购买设备，而无需等待某一供应商的硬件达到交付或部署里程碑。结合Direct项目后续的设备决策，独立筹集的现金可能让Anthropic在选择硬件和融资方式时拥有更多比较空间，而不必总让出售机器的公司来帮助支付机器本身的成本。

IPO所得或许能让Anthropic在选择硬件和融资方式时拥有更多自由。但正如Van Nieuwerburgh所说，“供应商融资支持建设；最终，为其买单的仍然需要来自终端客户的收入。”