如果说2026年有一个相对稳妥的押注，那就是美国国债收益率会随着原油期货上涨而走高。但过去一个月，这种关系已经结束。BlackRock旗下Systematic Alternatives ETF（IALT）高级投资组合经理Jeffrey Rosenberg表示，这一交易逻辑的失效对市场有重大影响。

Rosenberg在最近一期CNBC《ETF Edge》节目中说：“油价和国债收益率之间有一种惊人的相关性，但在10月它突然停止了。”

美联储主席Kevin Warsh周三在FOMC新闻发布会上也提到了油价与债券收益率之间的关系。他指出，原油期货持续上涨，而这也是央行在抗击通胀时必须考虑的因素。但Rosenberg表示，Warsh没有谈到“最重要的结论”。

“今年国债和油价的相关性达到80%，”Rosenberg说，这一水平相较于正常相关性“异常高”。“我们基本上一直在围绕油价交易，而且这么做是有充分理由的。”

那么发生了什么？Rosenberg认为，可以从降温的AI交易中找到答案。随着市场在10月逐渐脱离油价与国债收益率的相关交易，“它告诉我们一些重要的事情，”他说，“在市场看来，地缘政治风险是次要的，AI风险才是主要的。”

过去一个月里，这一点在周五纳斯达克市场的大幅抛售，以及本周早些时候谷歌创下历史上最大单日跌幅、蒸发5,000亿美元市值的事件中表现得最为明显。Rosenberg说，AI交易出现回撤，债券收益率随之走低，因为市场把AI交易走弱等同于美国经济整体走弱。他还表示，上周的GDP报告也印证了这种看法。

“AI就是一切，无处不在，时时刻刻都在影响市场，”他说。无论是经济增长中的投资端，还是消费端的财富效应，背后都与AI有关。

Rosenberg在《ETF Edge》播客的延伸对话中说：“第三季度GDP是一个爆表的数字，而且全部与AI有关。”他指出，设备投资增加、消费超出预期，二者都受到AI财富效应推动；而后者尤其值得注意，因为美国实际收入一直在下降。

第三季度企业投资增长12.7%，是自2011年以来、除疫情期间外的最大增幅，其中信息处理设备投资增长37%。工业设备投资增长近25%，虽然这并不是直接的AI交易，但部分反映了数据中心支出。

Warsh在FOMC新闻发布会上对经济的判断并不认同这一说法。他说：“把经济强劲归因于这轮新技术浪潮很方便。事实上，如果我们看数据，包括从上次会议到这次会议的数据，资本开支的故事不仅稳健、不仅强劲，而且正在扩散。所以，如果你想把故事讲成我们看到的强劲只存在于少数狭窄领域，那现在比起几个季度前要难讲得多。”

但Rosenberg表示，10月的市场并没有得出这样的结论。综合来看，他认为，任何AI交易的“波动”都会被视为美国增长前景的波动，并且是通缩性的。在通缩环境下，“只有一种东西能对冲，”他说，那就是“大家都不愿意喜欢的那个东西……国债收益率曲线的长端”。

“这就是过去一个月市场表现带来的真正重要教训，”他说。

尽管如此，Rosenberg对把这种动态解读为债券的安全押注仍然保持谨慎。“简单来说，这不是回到正常状态——所谓正常，是债券对冲股票，”他说。

原因在于债券面临相互冲突的力量。油价上涨以及通胀持续高于目标，这些对固定收益资产的挑战并不会消失，也会削弱固定收益作为对冲工具的“有效性”，Rosenberg说。

“通胀太高，这限制了美联储提供宽松的能力，而我们还没有摆脱这一点，”他说。“但我们在过去一个月学到的是，如果规模足够大，如果AI趋势开始对宏观经济和通胀趋势不利，它可以引发方向上的全面变化，变成通缩，而债券可能会像10月那样反应。”

不过他表示，投资者不应押注这种交易会单向发展，也不应认为没有代价。投资者需要权衡：一方面是10月行情显示出的债券分散化收益，另一方面是AI并未拖垮经济的情景。并且，AI繁荣持续得越久，再叠加美国更广泛的财政挑战，“债券就会越受考验”，他说。

如何交易AI超大规模云厂商的债务热潮

AI交易本身就是债券市场中的一个重要组成部分，而过去一周，谷歌财报后股价下跌以及微软重返公开债券市场，都让这一点变得格外明显。“这让市场感到意外。微软已经接近十年没有回到这个市场了，”Rosenberg说。

随着科技巨头的资本开支需求越来越频繁地超过自由现金流，公开债券市场正在逐步消化预期中的发行洪流。“当债券市场、公开债券市场看到这些资金都从哪里来……这就是一个巨大的边际发行主体，而且资金越来越多地一次又一次流向这里，”他说。

超大规模云厂商正在接近银行贷款和私人信贷市场所能提供融资的上限。Rosenberg强调，全球40万亿至60万亿美元的债券市场可以吸收未来四年预计4万亿美元的AI债务，但“市场的承载能力并不是无限的”。

这种需求将导致价格下跌、利差走阔，不过微软的交易吸引了大量投资者兴趣，并且获得了超额认购。

Rosenberg表示，更多超大规模云厂商债务被推向公开债券市场是件好事，因为这意味着债券价格和信用违约掉期（CDS）利差等信息会更加透明。目前，微软信用违约掉期的利差交易接近五年高位，约为55；相比之下，甲骨文的CDS利差接近300。对于那些在通胀环境和美国财政挑战下不想直接买债券、但仍希望对冲AI繁荣押注的投资者来说，这提供了另一种交易机会。

“那是大金融危机时期的老工具，”他说，“做空它。你可以在[公开]信贷市场里双向交易，而在银行贷款和私人信贷里做不到。但一旦它们进入公开市场，你就可以这么做。”

Rosenberg说，谷歌单日下跌12%“从历史上看甚至都不在图表上”。“所以它正在进入一个不同的‘邮编区’，如果你愿意这么说的话，也就是不同的市场定价、市场波动和市场消化区间。这不是世界末日，只是AI建设进入了一个不同的世界，”他说，并表示公开债券市场更高的透明度，让投资者更有能力交易“恐惧与贪婪之间的情绪波动”。

在Rosenberg看来，大型超大规模云厂商名称对应的CDS市场传递给投资者的信息，并不是违约风险很高，而是随着所有公司都试图获得更多债务融资，银行和金融中介为这些风险寻找交易对手的能力正在变得更有限。

“想想金融市场和这些大型投资繁荣周期。它们不会朝一个方向直线前进，而是一步步上升、再重置。”但在AI繁荣中，过去出现的只有“积极的一面”，Rosenberg说。“这仍然是一个极其积极的故事，但你会开始看到一点AI悲观情绪带来的平衡。”

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